近期全球成品油市场上演极端行情，海外柴油、航空煤油裂解价差接连刷新历史纪录。不过，这份高景气红利并未均匀传导至国内炼化行业，国内炼厂呈现明显的“冰火两重天”格局。业内人士表示，高位裂解价差不会长期持续；一旦价差快速回落，部分炼厂将面临现货亏损风险盈胜优配，炼化企业的风险管理思路亟待从单纯“锁价格”转向“锁利润”。
海外裂解价差走高
采访中，期货日报记者了解到，裂解价差可以简单理解为炼厂把原油加工成成品油的毛利。价差越高，炼厂越盈利。截至9月15日，美国汽油裂解价差运行至38.72美元/桶，虽然较9月初的41.61美元/桶回落约7%，但仍处于近几年高位区间；欧洲柴油裂解价差冲高至88.34美元/桶，不断创历史新高，航空煤油裂解价差也站上90美元/桶的历史高位。
海通期货研究员林舒暖告诉记者，本轮海外裂解价差刷新历史纪录，根源在于全球炼油产能出现缺口。中东、俄罗斯全球两大柴油主要出口地同步收缩供应，全球柴油形成130万~140万桶/天的供应缺口。同时，当前美国馏分油库存处于低位，炼厂开工率接近98%，叠加全球炼能多年投资不足，成品油供给弹性显著走低、终端需求并未走弱，柴油、航空煤油裂解价差持续抬升。
“全球炼厂迎来罕见的高毛利周期，但国内炼厂盈利却明显分化。”林舒暖表示，国内拥有出口配额的炼化企业，可在海外裂解价差高企时切换产能开展出口套利，炼油毛利率随之显著抬升。而没有出口资质的地方炼厂，则难以分享行情红利。
隆众资讯统计数据显示，截至9月11日，主营炼厂成品油毛利为1471元/吨，山东地炼毛利为786元/吨。
谈及裂解价差的变化，受访人士普遍认为，海外高位价差难以长期维持。
弘则研究能化研究员张玉昕表示，虽然中东地区受损炼厂复产缓慢、地缘局势持续，全球炼化供需紧平衡格局或将延续到2027年以后，但当前裂解价差已经处于历史极端位置；一旦需求走弱，油价与运费大幅波动，裂解价差随时会出现均值回归。
“如果海外裂解价差快速回落，有出口配额的企业盈利会收窄，但整体风险可控，而无配额的地方炼厂将承压。”林舒暖表示，出口红利消退叠加国内需求疲软、现货经营亏损，部分竞争力弱的地炼企业可能就此退出市场。
山东一家炼厂的相关人员向记者透露，目前国内汽柴油需求缺乏强增长动力。一旦出口套利窗口关闭，出口对产能的消化能力下降，国内市场又承接不了富余产能，全行业的炼油毛利便会遭遇压缩。“炼厂真正的风险，不是原油价格单边上涨或者下跌，而是炼油成本上行、成品油售价下行形成的双向挤压。”他说。
从预测价差到管理价差
采访中，受访人士均提到一个现象：现在部分炼化企业做套保，思路还停留在“怕油价涨就买原油期货，怕油价跌就卖原油期货”的认识上，误以为风险管理是简单的“博油价涨跌”。炼厂的盈利来自加工，若原油与成品油价格同步涨跌，则企业利润未必发生变化。真正决定炼厂生存空间的，是裂解价差、产品结构、跨区域价差的变化。
“风险管理不是预测裂解价差，而是管理裂解价差。”张玉昕认为，企业不需精准预判价差涨跌，但开展风控要确立清晰标尺：利润处于何种水平需启动锁利，行情变化时套保比例如何调整，什么情形下适合运用期权，以及能够承受多大的利润回撤。在她看来，未来炼化企业比拼的，不只是炼厂规模、原油资源、加工成本，还要比拼接入全球市场、跨市场套利、利润风险管理的综合能力，风控已经成为企业的核心竞争力。
“在工具实操层面，国内没有成品油期货，企业可以运用INE上海原油期货、期权开展原料端替代对冲。”林舒暖表示，企业若预判油价下行，可配置看跌期权或者看跌价差组合；若预判油价上行，可配置看涨期权、牛市看涨价差。品种选择上，企业可将沥青、燃油、低硫燃料油期货与原油头寸搭配使用，模拟锁定加工利润。此外，一体化炼厂还可搭配纯苯、苯乙烯等品种，锁定下游环节利润。
“对于没有出口配额、深耕国内市场的地炼，风控目标应当聚焦于稳住国内炼油毛利。”林舒暖建议，企业以INE上海原油期货为核心，依据采购周期开展买入保值，利用期权组合控制保证金压力；依托沥青、低硫燃料油期货构建“多原油+空产品”组合锁定加工利润；经营上坚持以销定采，控制库存、规避风险。
元股证券:ygzq.hk在张玉昕看来，行业风控思路需要转型，应从“价格套保”升级到“利润套保”。首先，从单一的原油套保，升级为“原油+产成品”的组合套保。其次，除关注整体裂解价差之外，要结合企业汽油、柴油、航空煤油、石脑油等实际产出比例，开展与产品结构匹配的套保。最后，提高期权工具使用占比。在行情高波动环境下，期权可以帮助企业守住利润底线，同时保留利润进一步扩张的空间。此外，企业还应分清战略保值与战术交易，完善极端行情风险控制预案盈胜优配，把供应链安全纳入风控体系。
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